经济

中国宏观经济分析与预测 金融大调整 实体促升级

时间:2019-11-08 00:29  作者:admin  来源:未知  查看:  

  当前中国经济面临投资放缓、贸易摩擦、增速下滑等困难,造成这些困难的深层次原因来自金融过快收缩。以金融大调整促进实体升级,是中国迈入高收入阶段需要跨越的关键门槛。为此,中国的金融系统需要进行体制性的深刻变革,而非简单的杠杆总量调整。具体而言,未来几年金融大调整需做好三个方面:推动不良金融资产与问题实体资产的同步重组,加速低效产能退出,助推产业并购重组与升级;推动基础设施建设投融资体制现代化,将基建融资从银行信贷体系剥离,转向债券市场,释放出的银行信贷用于支持实体经济转型升级;大力发展债券融资,打通银行间市场和交易所市场,建设全国统一的债券市场;股票市场要注重制度建设,完善法治基础、加强对上市公司监管、增大违规处罚力度。另外,面对中美经贸摩擦,我们应该合理应对、积极调整,保持积极主动学习的态度,耐心与美国谈判,逐步建立长效信任机制。在房地产方面,应该抓住机遇,从“粗放发展”转为“精耕细作”,推动“都市更新”和城镇化携手并进。

  如果相关改革措施落实到位、中国经济维持稳定增长态势,我们有望在2022年跨入世界银行定义的高收入国家行列。

  2018年年中以来,中国经济开始了新一轮调整,突出体现为微观主体(尤其是民营中小微企业)信心不足和实际GDP增速稳中趋缓。在我们看来,金融过度收紧是导致2018年年中以来中国经济调整的最主要原因。2019年的重中之重是金融体系需要深层次调整。从现在开始到2022年前后,是中国经济由“中等收入”迈向“高收入”的冲刺阶段。接下来3年如果能保持年均6%的实际经济增速,那么按照世界银行的划分标准,中国将在2022年前后跨越门槛,步入高收入国家行列。中国经济是否能顺利实现这一目标,金融是关键。换言之,金融改革是中国经济由“中等收入”向“高收入”跨越的集结号。

  我们建议,2019年应系统谋划、加快推进金融深层次改革,促进资源优化配置,助力实体经济转型升级。具体而言,一是要全面客观认识宏观杠杆率的本质,理性对待杠杆率数字的国际比较。二是要精准去杠杆,加快剥离金融体系中存量呆坏账,通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆,促进金融调整与实体经济转型升级联动。三是要理顺基础设施建设投融资机制,充分考虑基建项目的特性,将其与一般信贷区别对待,建议成立专门的“基础设施投资银行”和“基础设施投资基金”。

  2016年-2017年,民间投资增速持续低于固定资产投资增速,拖累了固定资产投资的增长,但进入2018年以来,民间投资增速始终高于固定资产投资增速,成为拉动投资增长的关键力量。2018年1月-11月,民间投资同比增长8.7%,较上年同期提高3个百分点,较固定资产投资增速高出2.8个百分点。1月-11月,民间投资占固定资产投资比重为62.1%,较上年同期提升1.7个百分点。从对整体投资的贡献看,2018年固定资产投资约88%的增长可以由民间投资的增长来解释,可见民间投资有效对冲了基建投资增速的下滑,成为稳投资和稳增长的主要力量。

  民间投资对制造业投资有着关键影响,制造业投资中民间投资约占87%。2018年,民间投资的回暖推动了制造业投资良好的增长态势。2018年1月-11月,制造业投资同比增长9.5%,相比上年同期的4.1%提高了一倍有余,且比当年1月-10月提高0.4个百分点。

  从投资项目的情况来看,根据发改委全国投资项目在线年上半年制造业新增意向投资项目(即监测期内已获得项目代码的项目)在数量上同比增长42.9%,投资额同比增长23.7%,反映了2018年上半年制造业投资意愿较强,投资动力充沛。而基础设施业同期的新增意向投资项目数同比下降0.81%,投资额同比下降33.5%,与制造业形成了鲜明的反差。从2018年上半年制造业民营企业500强中的上市公司案例来看,部分实力雄厚、资信良好的民营企业投资增势迅猛,在一定程度上印证了民间投资和制造业投资回暖的事实。

  虽然2018年经济增速有所下滑,但民间投资增速并没有同步下降,反而呈现出了逐步回暖的趋势,可能的解释是:第一,2018年经济增速放缓的主要原因是金融体系的收紧引发的基建投资下滑,而实体经济中的企业经营状况并没有显著恶化,民营企业仍有意愿进行投资。2018年1月-11月工业企业利润总额累计同比增长11.8%,其中民营企业利润总额累计同比增长10%,虽较2017年同期水平略有下降,但较2016年的同期水平提高了将近一倍,且增速基本稳定。利润的增长在一定程度上为民营企业提供了投资的动力。第二,虽然去杠杆政策抬升了融资成本,不少企业叫苦不迭,但真正融资难融资贵的是融资能力较弱的小企业,而融资能力强、对民间投资起到主要贡献的大企业并没有被戴上融资的紧箍咒。

  根据CCWE的预测,2019年民间投资动能尚足,有望继续保持较快增长态势,全年增速有望实现8%-10%。判断依据如下:第一,2018年民间投资和制造业投资的企稳回升表明实体经济内生增长动力尚在,2019年有望继续保持。2018年投资下滑的主要原因在于金融收紧,如果2019年金融体系能够深化改革,以实体经济的运行周期为基础,流动性保持合理充裕,那么民间投资仍有望继续保持持续稳定增长。第二,民间投资并不一定面临外部融资约束,尤其是来自金融体系的融资约束。2018年1月-11月,社会融资规模累计增量为17.67万亿元,民营企业融资规模必然小于17.67万亿元,而同期民间固定资产投资累计额高达37.84万亿元,可见民间投资中很大的比例并非依赖金融体系融资。相比之下,2018年11月境内全部非金融企业人民币存款余额为54.87万亿元,相对充足的自有资金在一定程度上缓解了融资约束带给企业投资的负面影响;风险投资基金和私募股权投资基金近年来迅速发展也拓宽了民间投资的融资渠道和空间,据wind中国PEVC数据库的统计,2018年中国创业投资基金投资案例累计达5406件,投资金额达11685.35亿元。而在2013年时,中国创业投资基金全年投资案例仅1266件,投资金额仅892.56亿元。从基金募资情况来看,2018年共新增募集基金997个,募资金额11264.69亿元,尽管受到金融领域政策的影响,募资金额较2017年的10799.13亿元没有显著的增长,但仍远高于2013年的2944.63亿元,且募集基金个数也远高于2013年的389个。可见短短5年内,中国创业投资和私募股权基金实现了迅猛的发展,为民营企业融资提供了有力的支撑。第三,2019年民营企业将获得更多的政策支持。2018年下半年以来,多地政府均出台了民营经济新政,帮助民企减税降负、降低融资成本、优化营商环境、引进高层次人才等。尤其是2018年11月1日习总在民营企业座谈会发表讲话后,各地密集发力,纷纷推出支持民企发展的政策并制定了具体的支持额度。综合来看,得益于各项支持政策的逐步实施,2019年民间投资增速有望得到提升。

  但是,2019年民间投资增速也存在着下行的风险。首先,在经济增速下行、中美贸易战等不利因素下,企业家对未来投资的信心呈现出下滑趋势。2018年12月,制造业PMI自2016年8月以来首次跌破枯荣线,而上次PMI低于枯荣线时正值民间投资急速下滑时期,2016年7月民间投资增速曾一度跌至2.1%。近期PMI的下降再度表明市场悲观情绪逐渐产生,企业家投资必将更加保守谨慎,如何提振企业家信心将成为2019年中国经济的重要课题。其次,2019年的去杠杆政策还有不确定性,如果不进行金融改革,实体经济融资成本居高不下,企业将继续面临流动性紧张局面。在本报告的金融部分,我们指出在2018年融资成本上升的背景下,民营企业的融资量出现下滑,中小企业首当其冲。2018年融资量下降将会降低企业在2019年的投资能力,如果今年继续紧缩,企业的融资量不能得到回升,加之企业家信心又较为低落,那么民间投资的增速可能会有所下降。

  2、消费:2019社消增速有望企稳回升(1)2018年社消增速明显下滑,汽车消费下滑拖累效应明显

  2018年以来,社会消费品零售总额增速呈现出不断下滑的态势。2018年1月-11月,社会消费品零售总额为345093亿元,累计同比名义增长9.1%,相对于上年同期的10.3%,下降了1.2个百分点。

  从社消结构来看,汽车消费增速断崖式下跌是社消增速下降的主要原因。2018年5月以来,我国汽车零售消费同比增速开始转负,并在5月至11月持续保持负增长。2018年1月-11月汽车类商品零售额累计同比增速为-1.6%,相对于2017年1月-11月累计增速的6%下降了7.6个百分点。如果今年汽车消费保持去年的增速不变,那么2018年1月-11月的社会消费品零售总额累计同比增速将达到9.9%,相对于上年同期的10.3%仅下降0.4个百分点,汽车消费增速下降贡献了社会零售商品总额增速下降幅度的2/3比重。2018年汽车销售下降对社消增速的拖累作用是相当明显的。

  房地产销售下降使得建筑装潢和家具类消费增速下降明显。其中,家具类商品零售累计增速从2017年1月-11月的12.8%下降到了2018年1月-11月的9.8%,建筑及装潢材料类从10.9%下降到了8.1%,这主要是由2018年房地产销售面积增速下降所带来的。2018年1月-11月房地产现房销售面积累计同比增速为-23.6%,相比于2017年同期的4.9%大幅下跌了28.5个百分点。

  人均可支配收入增速放缓是社消增速下降的原因之一。居民人均可支配收入累计同比实际增速从2017年第3季度的7.5%下降到了2018年第3季度的6.6%。作为影响消费能力的主要因素,可支配收入增速下降会带来居民消费增速的放缓。而且,从2018年1季度开始,已经连续3个季度的人均可支配收入累计同比实际增速低于实际GDP累计增速,说明国民收入对居民部门的分配比例有所下降,从而对消费增速形成一定的拖累效应。而居民人均可支配收入增速下滑也会带动社消总额增速下降。2018年第3季度居民人均可支配收入累计同比名义增速为8.8%,低于2017年第3季度的9.1%;而社会消费品零售总额累计同比名义增速也从2017年第3季度的10.4%下降至2018年第3季度的9.3%。

  社会消费品零售总额累计同比名义增速与居民人均可支配收入累计同比名义增速之间缺口的进一步缩小,说明平均边际消费上升以及收入对消费的制约作用有所加强。从人均可支配收入的构成来看,转移净收入增速的下降是可支配总收入增速下降的主要原因。我国居民转移净收入累计增速从2017年3季度的12.14%下降到了2018年第3季度的9.53%,对居民可支配收入增速下降起到明显的制约作用。

  2019年个税改革的减税效应预计对消费有一定的提升影响。2019年起,个人所得税调整通过提升起征点和增加税前抵扣项,将直接增加居民的可支配收入3800亿,假设其中的20%用于消费,可以拉动社消消费增长0.2个百分点。

  2019年汽车消费对社销总额增速的贡献可能转负为正。国家发改委日前透露,2019年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。在发改委促进汽车消费政策的落地,汽车行业开放的深入,以及2018年低基数效应的作用下,保守估计,即使将2019年汽车销售额保持在2018年的不变水平,也将拉动社消增速回升0.7个百分点。

  2018年中国经济经历了不错的开局。然而,进二、三季度之交,中国经济却出现了重大调整,三季度GDP增速跌至6.5%,各种唱衰看空的声音此起彼伏。7月底传递出政策调整的信号,“基建补短板”等一些列变化接踵而至,12月局会议坦陈“变中有忧”,确认中国经济面临更大的不确定性。诚然,2018年发生了中美“贸易战”等预期外的变化,但贸易战对实体经济的影响在“抢出口”等效应的作用下尚未显现,制造业投资与民间投资的稳定增长也显示企业家信心仍在。据此,可以认定2018年年中以来中国经济出现的波动主要是由于自身原因,而非外部因素。

  我们认为,金融的过度收紧是本轮经济波动最重要的原因。2017年四季度至今,“资管新规”等政策大幅度抑制委托、信托融资,致使新增社会融资断崖式下跌。金融收紧导致基建投资快速下滑,同时大幅度抬高部分企业的融资成本,给中国经济带来负面冲击。我们建议,完成去杠杆等供给侧结构性改革任务,去除经济体系的“肿瘤”,应该依靠“手术”而非“节食”,唯有如此才能精准施策,营造健康、公平的金融环境。

  2017年年末开始的严厉的金融收紧政策在事实上造成了中国经济供血不足,在很大程度上抑制了经济自身企稳增长的态势。与以往单纯的总量控制不同,本轮金融收紧是结构性的,以严厉控制委托、信托等“非正规”融资为主要措施,出台“资管新规”,强制影子银行急刹车。

  在近乎行政性的干预下,以委托、信托为代表的“非正规”融资断崖式下跌,单月融资额从2017年12月的2800亿元转为2018年1月的-100亿元,累计同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。与此同时,人民币等其他融资渠道并没有填补影子银行通道留下的缺口,这造成了2018年的新增社会融资的快速下滑。尽管7月底中央局会议释放稳增长的信号,但新增社会融资规模在2018年下半年各月仍低于2017年同期水平。从全年来看,委托与信托同比少增5.33万亿元,新增社融(旧口径)同比少增3.5万亿元。

  诚然,影子银行融资中包含着监管套利、逃避监管的部分,对其进行约束、管理也是合理的。然而,通过行政手段在短期内进行“急刹车”,将这个在新增社会融资中占比15%的通道一次性堵死,其合理性、适当性值得商榷。尽管监管者希望通过增加等通道让表外资产回表,但这种美好的愿望在现实中很难实现。一方面,很多影子银行融资的初衷是绕开监管,这部分资产回表存在制度障碍;另一方面,影子银行资产“回表”将降低银行等机构的资本充足率、拨备率等考核指标,这将传导给非金融企业,导致其融资成本增加。

  监管层在制定政策的过程中考虑到了过渡期的问题,允许存量影子银行产品持有到期。但是,对于中国这样一个中高速增长的经济体而言,对增量而不是存量做过渡安排才更有意义、更符合实际,强力急刹车必然会带来剧烈颠簸。对2018年的中国经济而言,金融急刹车至少产生了两个后果,一是基建投资的快速下滑,二是资信较弱的企业融资成本大幅度增加。

  伴随着影子银行融资规模收缩,固定资产投资中的基建投资增速开始快速下滑,累计同比增速从2017年12月的19%下滑至2018年3月的13%,9月跌至3.3%。在影子银行融资压缩的同时,2018年上半年地方债发行失速,“开前门堵后门”的目标并未实现。2018年上半年地方政府债券发行较2017年减少4500亿元,降幅达24.2%;其中新增债仅3328亿元,其中前五个月新增债发行仅171亿元,仅占全年新增债发行额的0.8%。加之许多城市的基建项目进行重新论证,施工暂停,基建投资的下滑直到9月才企稳,但至今未见快速反弹的迹象。

  基建投资的快速下滑对经济增速拖累的程度是不可忽略的。根据2017年的数据测算,基建投资占固定资产投资的22%,按照固定资产形成占GDP的比例32.1%估算投资对增长的贡献,若2018年前三季度基建投资能与GDP保持同步增长(即增速为6.7%),则可拉动GDP增速0.24%。

  随着金融政策的收紧,实体经济的融资成本逐步抬升。尽管央行通过公开市场操作、定向降准等手段维持了无风险货币市场的平稳运行,但长期资金市场的资金价格却未被平抑。在经历2017年末短暂冲高后,银行间市场7天回购定盘利率基本保持平稳,没有出现大幅度波动,短期资金市场流动性较为充裕。然而,银行资产端的利率逐步攀升。2018年1月至6月,利率高于基准利率的银行占比从64%上升至75%,其中较基准利率上浮超过30%的占比由31.85%增加到38.69%,这必然导致企业融资成本的增加。

  更重要的是,增加的融资成本并非平均分摊在每个企业之上,而是非对称地集中于规模小、竞争激烈、运营风险大、还款能力弱的企业上,导致部分企业的融资成本大幅度提升。

  在本轮金融收紧中,中小型民营企业受到的冲击更大。统计2016年至2018年发行的产业债可知,国有企业发行的债券中92%获得AA+或AAA评级,即便抛去地方政府融资平台发行的城投债这一比例仍有71%,而民营企业发行的产业债中这一比例仅为42%。2017年11月资管新规征求意见稿发布和2018年5月资管新规正式实施后,民企产业债信用利差与央企相比大幅度攀升,至7月底达到244.38BP的峰值,与2017年10月末相比增幅达84.1%。尽管城投债的利差也经历了较大涨幅,但2018年7月底局会议后便快速下行,至2019年初仅比2017年10月底上涨27BP。民企产业债利差尽管出现了回落,但幅度远小于城投,2019年初与2017年10月底相比上升了97BP。

  融资成本上升的同时,民营企业的融资量进一步下滑。2018年民营企业产业债发行额仅0.57万亿元,比2017年低300亿元,与2016年相比缩水仅50%。与此同时,国有企业的产业债发行却触底反弹。非城投国有企业2018年产业债发行额比2017年增长50.5%,已接近2016年的水平;城投债在经历2017年的短暂回调后也开始回升,2018年发行2.46万亿元,与2016年水平接近。如果将到期、提前还款的债券刨除,2018年民营企业产业债净融资为-1000亿元,即到期债券金额多于新发金额;同期国有企业净融资额则为1.56万亿元,远高于民营企业。

  我们认为,金融政策的制定应以实体经济的运行周期为基础,切忌行政化、一刀切地“粗暴”调控。所谓“逆周期”调控,目的应是加速市场出清,减缓经济周期带来的波动,并非完全熨平周期或人为逆转经济走势。更重要的是,完成去杠杆等供给侧结构性改革任务,清除经济体系中的“肿瘤”,需要动“手术”而不是单纯“节食”。切断一切营养供给,首先衰竭的必然是没有癌变的器官,除中国经济的“病灶”,应该精准开刀,靶向治疗,从根本上解决金融系统的体制性、制度性问题。唯有如此,金融才会为中国经济高质量发展的贡献更多积极力量。

  第一,保持金融市场流动性的总体充裕。面对经济下行压力较大、中美贸易摩擦悬而未决、美国国内金融市场风险累积的情形,货币当局应谨慎施策,关注投资者预期与情绪,保证流动性的总体充裕。在2019年中,应更加注重长期资金市场价格的变化,打通短期与长期、无风险与有风险资金市场价格的传导机制。

  第二,改革基础设施投融资体制,对地方基建做全方位的规划、管理。我们建议,应成立全国性的基础设施投资公司,统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督,由这一公司对地方基建项目进行市场化成本收益分析,发行债券或组织社会资本为项目融资,并行使出资利对项目进行监督、追责。唯有如此,才能从根本上打造现代化的基础设施投融资模式,保证基建投资可持续发展,为经济发展营造公平、健康的金融环境。

  第三,加快不良资产处置,推动部分行业金融资产与产业资产同步重组。经过前一个时期的发展,中国的部分行业出现了企业数量过多、产业集中度较低的情况。推动这些行业进行产业组织调整、提高产业集中度是中国经济转型升级的必经之路。产业组织的调整需要企业退出市场,而这给化解问题金融资产提出了更高的要求。中国的金融体系必须做好准备,动员资产管理公司等专业机构消化风险与不良资产。同时,应下决心帮助僵尸企业破产或重整,不能任其债务无限展期、越滚越大,无限制地消耗金融资源。具体而言,应鼓励银行利用现有拨备消化不良、核销坏账;应综合利用财政、社保等政策解决工人下岗再就业问题;应加快法院破产重整案件的审理进度,强化司法跨区域执行。

  2018年下半年,尤其是三季度以来,基建投资出现回升势头。基建的合适水平跟一个国家的经济发展程度、人口密度、地理结构、产业结构等都有很大的关系,因此去准确地测算一个国家合理的基建水平存在相当的难度,在本部分中我们尝试给出一些答案。我们分析了机场、铁路、油气管道、公路4种基础设施的总量、面积密度和人均密度,发现中国的基础设施总量水平较高,但是考虑到我国的人口数量以及土地面积,应该更加细致地考察基础设施的面积密度与人均密度。

  经过比较,我们发现中国机场总数明显不足,一方面在总数上远远落后美国、德国,在人均密度和面积密度上与日本、美国、德国都存在巨大的差距。铁路、公路、油气管道的差距并不如机场明显,而且考虑到中国地形地貌、资源分布的独特结构,存在这样的差距并不能完全说明中国基建水平不足。

  我们需要对中国的基础设施投融资体制动一个“大手术”。这个手术有两个目的,第一就是要把地方的隐性债务从银行体系中切割出去,不能让地方政府的融资和再融资挤占宝贵的银行信贷资源;第二,必须要对地方政府的借贷行为进行根本性的、行政手段和市场手段“双管齐下”的有效管理。

  这个大手术的关键就是要成立一家全国性的基础设施投资公司。通过成立全国性基础设施投资公司的方式,可以大幅降低地方政府的融资成本。截至2018年10月,全国地方政府债务约18.4万亿元,其中绝大多数为政府债券。但除此之外,地方政府还绕过上级政府的监管,通过各种形式去借款形成隐形债务,对此比较集中的估计值是30万亿元左右。这30万亿元债务,归根结底来自于银行体系。对于银行而言,给地方政府及其关联的机构和企业,交易成本低且风险可控,但这也导致了企业尤其是中小企业融资难、融资贵的问题。另一方面,地方政府获取银行信贷资金的成本较高,利息费用负担大。试想,如果从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员,成立一个全国性的基础设施投资公司,专业地统一管理地方政府所有基建项目的投融资。该公司可在中央政府的担保下,代理发行地方政府专项债,进行大规模、低成本的融资。如果基础设施投资公司的整体融资成本按当前10年期国债的年化利率计为3.5%,地方政府单独通过银行信贷进行融资的市场利率计为7%,隐形债务规模计为30万亿元,则每年可节省政府1万亿元的利息成本。

  总之,完善地方政府基础设施建设投融资体制,把地方政府的基建融资从银行信贷体系中“剥离”、进行统一协调和管理,可以对地方政府的基建行为产生制约,同时显著缓解企业尤其是中小企业的融资压力,有助于维持投资的长期、稳定、高效增长,有助于中国的资本市场将从此走上一个比较健康的、可持续的发展道路。

  以去杠杆为目的的金融过度收紧是本轮经济波动最重要的原因,我们认为应理性对待杠杆率数字的国际比较,客观评判中国宏观杠杆率的水平。近年来对中国宏观杠杆率过高的担忧不绝于耳,主要依据有两条:第一,目前中国非金融部门债务(包括政府、非金融企业和居民)与GDP的比重为253.1%(BIS数据库2018年6月数据),已经略超美国的水平(248.9%),明显高于其他新兴市场国家;第二,从杆杆率增长情况来看,2008年以来我国非金融部门债务与GDP比重快速攀升,平均每年增加超过10个百分点。并以此认为中国当前杠杆率水平过高,可能引发系统性的金融风险。我们认为这种分析方式忽略了各国所处的发展阶段、国民储蓄率水平等方面的差异,在综合考虑以上因素的影响后,我们认为中国宏观杆杆率水平目前仍处于正常区间。

  我们发现在未发生金融危机的年份里,一国的国民储蓄率水平会显著地影响其杠杆率大小,储蓄率水平每上升1个百分点会带来3个百分点的杠杆率上升。当我们考虑到国民储蓄率、经济发展水平和金融深化等因素的影响,我们可以测算出中国的“正常”杠杆率水平,可以看出在2014年前中国的实际杠杆率一直在我们所测算的正常值以下。

  除此之外,中国近年来杠杆率的快速上升也有其内在的原因:第一,中国近年来房地产市场的发展和金融深化的推进,使得大量的土地、房屋等实物资产可以用作抵押以获取银行信贷资金,这很大程度上抬高了居民部门和非金融企业部门的杠杆率;第二,2008年以来地方政府加大基建投资力度,根据相关测算地方政府隐性负债规模达到30万亿元,归根到底还是来源于银行的信贷资金,这也助推了杠杆率的上升;第三,我国融资结构中股权融资占比低、国民储蓄率长期持续较高水平,使得大量的投资最终以债务形式存在,推高了中国杠杆率的整体水平。

  从纯粹的理论上分析,总量控制也可能实现负债优化配置,因为有限的信贷资源会流向“出价”最高、从而最具效率的部门。但这一想法只是传统经济学在“无摩擦市场”假设下的“一厢情愿”现实无疑要更加复杂。去杠杆政策有好的初衷,旨在控制不良资产、降低金融风险、实现金融资源的有效配置。但片面依赖总量控制下的市场自发调整、忽视制度层面的深化改革和结构层面的优化升级,无疑南辕北辙。

  与之对应,在结构的调整方面,我们可以从以下两个维度着力:第一,在企业层面,要进一步引导信贷资源从坏企业转移到好企业。要进一步打破“刚性兑付”,加快不良资产的核销和处置,加速僵尸企业的退出,这有助于更多信贷资源流向更有效率、更具潜力的企业。第二,在债务工具方面,大力完善债券融资体系,与银行信贷体系形成有效互补。

  总之,去杠杆的核心不是总量控制,而应精准施策,一方面加快剥离金融体系中存量呆坏账,通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆,引导资金从“坏企业”释放、转而支持“好企业”,另一方面要推动债务融资工具的结构性调整,大力发展债券市场,与银行信贷形成有效互补。杠杆的结构性调整是促进金融调整与实体经济转型升级联动的关键。

  2018年的中国经济最大的特点是“忧”。具体而言,“忧”是指经济活动参与者普遍感到非常忧虑。其中,最为忧虑的当属民营企业家。

  外贸和投资是民营企业家的忧虑之一。但是,纵观全局,在外贸方面,虽然中美贸易摩擦风声鹤唳,但进出口表现不俗:从统计数据来看,以人民币计价,2018年中国出口同比增长7.1%,进口增长12.9%,进出口整体增长9.7%;其中,民营企业进出口增长12.9%。在投资方面,2018年民营经济的投资是非常健康的,2018年初以来,民间投资一直保持8%以上的增速,1月-11月同比增速达到8.7%,2017年同期为5.7%,2016年同期则仅为3.1%。如果只看制造业,1月-11月制造业民间投资增长10.3%,高于全国平均0.8个百分点。

  我们得出一个重要观察:中国民营经济,尤其是处在产业链中下游的民营经济当中,产业集中度过低,面临着艰巨的兼并重组调整。从目前企业拥挤、过度竞争的状态来看,在实现发展到具有较高产业集中度的成熟经济体状态这一过程中,民营企业家要经历痛苦。与此同时,对于银行而言,这一过程也将是极其痛苦的,但这一转换过程是中国经济转型升级所不可避免的。在这一过程中,有序退出是经济发展的出路。“笑到最后”的“幸存者”自然可以享受较高的行业利润;然而,对于“及时退出”的“逃离者”,长痛不如短痛,及时退出远好于被过度竞争、极低利润慢慢拖死、压垮。考虑到中国许多行业都存在过度竞争需要兼并重组,这就意味着大量的银行也将面临一个重组的过程。

  在未来的发展中,对于企业家来说,坚持还是退出是一个不可回避的选择。或是在自身企业经营状况尚可的时候转向新行业的开发,或是想方设法扩张并购其他企业。对于银行而言,则应该从现在开始建立产业重组基金,充分考虑现有很多需要转换成股权并且长期持有的可能性。中国经济现在面临转型升级,这表现为很多产业并购重组的步伐加快,部分民营企业遭遇发展瓶颈。因此,我国经济的进一步发展必须重视并妥善处理可能遇到的问题,使其能够转换成经济增长的机遇,否则,则会使得金融界以及相关产业负担重大的包袱。

  第一,大力完善债券融资体系。债券市场可以成为中国金融体系深化改革的抓手和突破口。金融理论告诉我们,股权融资对信息高度敏感,需要一整套制度来保证信息透明,强化投资者监督管理层的能力和参与决策的权利;但债权融资相对来说对信息不敏感,因为只有当企业经营绩效很差、现金流吃紧、可能导致债券违约时,债权人的利益才会受到影响。当前我国市场化和法制化水平尚待提升,其需要一个长期过程,需要啃“硬骨头”。故改革是“持久战”。但债市改革可以顺势而为、短期见功。其关键是地方政府债券融资体系的改革“开前门、堵后门”,拓宽地方政府债券融资渠道,把地方政府的基建融资从银行体系中“剥离”出去。另外,还应着力打通银行间市场和交易所市场,建设全国统一的债券市场。

  第二,大力建设和完善资本市场发展所需要的制度基础。“硬骨头”必须要啃,立法固不可少,强化司法和执法体系更为关键。我们曾在之前的研究报告中多次呼吁建设全国性的证券法院和证券检察院。2018年8月,上海金融法院正式揭牌成立,可谓迈出了重要一步。但证券检察院依然缺位。同时,资本市场的快速发展增加了监管复杂度,对监管机构的监管力量和专业程度提出了更高要求,而与银保监会相比,证监系统监管力量相对薄弱。近期,银保监会派出机构增设县局,改为省、市、县架构,监管力量进一步下沉。即使在本次改革之前,原银监会系统已经有36个银监局、306个银监分局和1730个监管办事处,另加4个培训中心,总人数超过2.3万人;原保监会则设有36个省级保监局、13个地市级保监分局,总人数在3000人左右。与之相比,证监系统只有36个证监局,以及2个证券监管专员办事处(上海、深圳),总人数不到3000人。我们需要强化证券系统的监管力量。另外,我们也需要加强公安系统证券侦查的力度和专业程度。对于违法违规行为要加大处罚力度。在非法集资方面的处罚可以达到死缓甚至死刑,但股票市场的处罚力度较轻,操纵市场、违法所得接近百亿的案件仅判罚5年半有期徒刑(另处罚金)。美国对内幕交易等行为的处罚更加严厉,2007年-2012年内幕交易罪判罚平均为1年半,超过10年的判罚并不罕见,且有逐渐加码的趋势。总之,只有加大资本市场违法违规行为的监管和处罚力度,才能有效遏制资本市场的违规、违法操作,保护投资者的正当权利不受侵害。

  中美经贸摩擦在经历了几轮不断升级的“关税大战”后在2018年底有趋于缓和的迹象。回顾2018年,我们认为中美经贸摩擦在短期内对中国经济造成的影响有限;展望2019年,美国经济形势复杂,中美贸易存在一定的波动风险。我们认为,中美经贸摩擦不会在短时间内结束,中美双方的关系将进入一种新的长期博弈阶段。中美双方应当顺着如今中美经贸摩擦逐渐缓和的趋势,坐下来耐心谈判,争取双方能够逐步建立一个长效信任机制。

  在分析中美经贸摩擦的影响前,我们对中美贸易进行一个简单的回顾与分析,我们认为中美贸易体量看似巨大,和两国各自的GDP相比,其实有限。过去7年来,中国对美出口占中国GDP的比重逐渐下滑,2017年仅占3.5%左右,而根据OECD的相关测算,中国出口产品中的国内附加值比重约为68%,那么经附加值调整后,中国对美出口占中国GDP的比重则仅为2.38%。从贸易顺差看,中国对美贸易顺差占中国GDP的比重目前也仅为2.5%左右。由此可见,和中美两国的GDP总量相比,中美贸易体量其实有限。

  此外,尽管互为重要的贸易伙伴国,但金融危机之后,由于出口伙伴的多元化,中国对美国的贸易依赖显著降低,而美国对中国的进出口依赖则与日俱增。中国的贸易结构逐渐调整,中国对美贸易依赖度逐渐降低。

  我们认为,中美经贸摩擦在短期内对中国经济造成的影响有限:2018年中国的出口表现良好,对美贸易顺差反而扩大,因此中美经贸摩擦没有在出口一项直接影响到中国经济;通过ACCEPT测算,综合考虑弹性系数和乘数效应后,中美经贸摩擦对中国经济带来的间接影响更是有限。

  事实上,与贸易顺差的下降相比,更需要关注的应该是中国的经常账户。2018年一季度的经常账户出现逆差(约-341亿美元),尽管2018年二、三季度开始重新呈现顺差,但是2018年前三季度的累计经常账户仍然表现为逆差(约-55亿美元)。如果2018年全年经常账户出现逆差,那么可能会对2019年经济增长的信心产生影响。

  尽管2018年美国经济势头不错,失业率处于历史低位,且新公布的非农就业表现强劲,但是2019年美国自身的经济金融形势仍将面临复杂的局面。

  第一,应当允许人民币汇率合理的、适当的波动(比如不超过5%),同时通过银行、离岸市场等牢牢的管住资本外流。考虑到美国经济金融环境形势复杂,很有可能再度出现美元走强的情况,2019年将会是人民币汇率波动比较大的年份。在这种国际环境下,货币当局不应将汇率保7当成重点任务,而应致力于管住资本流动,同时谨防公众形成货币当局通过汇率贬值来刺激出口的错误认知。

  第二,应当有耐心地进行中美经贸谈判,谈判的关键在于逐步建立一个长效信任机制;同时也应当认清中美关系已经开始走向长期博弈的新局面。我们认为,中美经贸谈判最大的问题是美国谈判方不了解中国,对中国缺乏信任;即便中国答应了美国所有的条件,美国方面仍然不满足并充满疑虑。在此背景下,中美双方不仅仅只是一个互相博弈、讨价还价的谈判过程,更应该是一个逐步建立信任的过程。中美经贸的摩擦及磋商将会是一个长期化的过程,我们甚至欢迎美国相关代表在北京建立办事处,长期交流、随时沟通,建立一套更加真诚、长效的信任机制。

  第三,以更加积极主动地学习应对贸易摩擦。我们应冷静分析、沉着应对,以开放、成熟、自信的心态继续加快学习世界上一切先进知识、技术、理念,并结合中国实际付诸实践,推动中国经济进一步转型升级。具体而言,应通过“请进来”、扩大开放、促进人员交流等措施推进科技、社会治理、金融法制化建设、对外投资与国际经济治理等领域的学习,以学习应对冲突与封锁,避免因为狭隘的民族主义情绪而停滞不前。唯有如此,我们才能不断进步,将改革开放的事业推向深入。

  第四,尽管中美经贸摩擦对2018年中国经济增长影响有限,但是“抢出口”等行为导致的出口回落以及信心层面的影响很有可能在2019年开始突显,经常账户可能发生的逆差值得重点关注。

  一线城市已进入都市更新阶段,收入支撑房租,房租支撑房价;一些二线城市,经济发展潜力大、人口流入压力大的城市房价仍面临较强的上涨压力,这样的城市包括杭州、合肥、南京、武汉等;环一线的城市将是未来承接城市化的重要力量,房价仍然长期看好。

  都市更新也对地方政府财政带来了新的挑战。一方面,随着城镇化率到达顶峰、房地产市场进入存量时代,土地出让收入难以持续增加,而地方政府的财政支出却较为刚性并且不断增长;而另一方面,在不增加地方债务隐形债务的情况下,如何筹集资金对既有存量进行改造,或者如何引入专业资本和人员、为城市居民提供更好的物业服务,也是政府需要解决的课题。

  2018年房地产投资整体增速放缓,其中2018年11月固定投资累计同比增速为5.9%,相对于上年同期值7.2%呈现下滑趋势。商品房销售处于低点,2018年11月商品房销售同比增长1.4%,相对于2018年10月的2.2%呈现持续下跌趋势,在土地购置面积以及费用增速方面也呈现回落趋势。

  在行业下行压力之下,中小房企与大房企的差距被放大,将导致2019年房地产行业集中度进一步提高。在行业增速放缓之时,中小企业在融资、拿地、销售等环节将遇到更大的挑战,而大型企业凭借自身的资源、资金、管理等优势将借势并购中小企业,呈现“大鱼吃小鱼”趋势,行业集中度将提高,有利于行业的规范与长期发展。

  融资收紧,中小企业资金端面临压力。2018年在去杠杆、防风险的政策下,房地产企业的融资渠道收紧,融资门槛进一步提高,2019年将继续保持趋紧的融资政策。数据显示房地产累计增速放缓,2018年9月主要金融机构房地产余额为37.45万亿元人民币,同比增长20.42%,为2016年3月以来的低点,这一趋势将进一步持续。与此同时,2019年-2020年至少有15万亿元的房企有息负债到期,将进一步增加中小企业资金端的压力。而大型房企具有较好的融资渠道,除了原有的传统、信托等渠道外,海外债券以及资产证券化也大大拓展了优质大型房企的融资渠道,在融资成本上大型房企凭借较高的信用级别具有优势。行业融资集中度的提升将有利于行业集中度的提升。

  拿地成本提高,中小企业在土地获取上面临压力。为控制房价过快上涨,发展房地产长效机制,我国在土地控制上出台了多种调控政策。部分城市在土地出让金的来源上进行了规定,要求自有资金的比例,倒逼地产公司需要具有较大规模的资金。在预售政策上也进行了调整,部分省市提高预售门槛,从预售竣工的程度、抵押登记方面延长了房企的回款周期。在土地出让方式上也采用了多种的形式,资金不足、资质较差的中小企业在获得土地上面临压力。在这一背景下,应加速中小企业与大型企业进行合作开发或者直接转让的步伐。

  管理效率低,中小企业在降费增效上面临压力。中小企业往往在项目设计、施工建设以及开盘销售等环节尚未形成一体化的内部项目流程,在行业景气时期尚可保持较大的盈利空间,但面临行业下行时很难保持盈利。另一方面,中小企业内部管理以及综合服务能力不足,内部管理与外部采购没有形成标准化的运营模式,造成了管理费率较高、资金利用率低的问题。大型房企在降费增效上具备优势,通过并购重组的形式可有效提高中小企业的资金利用效率。

  房地产市场短期的供给存在一定刚性,需求变化往往是房价的重要决定因素,我们认为2019年房地产需求变化的两个最重要的变量分别是:一、房地产需求端政策的放松,例如限购和限贷;二、棚改货币化的逐渐退潮。

  棚改货币化退潮使得三四线城市面临的房价下行压力较大。2015年-2017年,棚改货币化比例快速上升,2017年达到67.7%。在棚改货币化的带动下,房地产市场销量大幅走高,连续3年高于历史平均水平。这样的棚改货币化在一定程度上使得购房需求前置,当其退潮之后,购房需求可能面临较大幅度的下行,预计过去受棚改货币化支撑较大的三四线城市的房地产价格面临较大的下行压力。

  房贷利率的下调会使得需求较强的一二线城市的房价面临较大的上涨压力。2017年以来,严厉的房地产限购限贷政策对一二线城市的房地产需求形成了非常有力的遏制,高企的首付比例和较高的利率在一定程度上使得购房需求不断累积。在新的“一城一策”的调控基调下,我们发现全国购房平均利率已经出现了初步下行。融360数据显示,2018年12月全国首套房平均利率为5.68%,17年来首现环比下降,同时一线城市首套房利率均出现回落。如果利率进一步下行,购房者的实际获房成本会继续下降,在拉动购房需求的同时,也为房价上涨留出了空间。

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